viernes, 29 de octubre de 2010

El arte de eludir los acuerdos


El 15 de diciembre de 2004, la empresa Johnson & Johnson, con sede en New Brunswick, Nueva York, anunciaba un acuerdo para adquirir la empresa Guidant, fabricante de productos cardiovasculares, por 25.400 millones de dólares. Como en la mayoría de las fusiones y adquisiciones, ambas partes hablaban de sinergias –en este caso el objetivo de J&J de fortalecer su posición en el mercado de aparatos cardiacos- y se pusieron manos a la obra para cerrar el acuerdo.



Diez meses más tarde los periódicos publicaban una historia totalmente diferente. Después de que Guidant, con sede en Indianápolis, hubiese retirado del mercado en junio miles de desfibriladores y marcapasos con supuestas taras y anunciase que había recibido citaciones de las oficinas del Fiscal General de Boston y Minneapolis, J&J dejaba entrever que tal vez ya no le interesaba el acuerdo. Sin embargo, algo más tarde decidía renegociar a la baja el precio de la adquisición. Guidant respondía interponiendo una demanda para obligar a J&J a cumplir sus compromisos iniciales. El 15 de noviembre las dos empresas finalmente acordaban un nuevo precio: 21.500 millones de dólares.



Durante el curso de las negociaciones con J&J, Guidant experimentó un llamado “cambio material adverso”, un término legal que ofrece a los compradores una salida y supone para los vendedores un dolor de estómago, y se refiere a los acontecimientos que ocurren entre el día en que se anuncia un acuerdo y el día en que se cierra. En el caso de J&J, el cambio tuvo que ver con el descubrimiento de algunos productos de Guidant defectuosos y determinados problemas con los organismos reguladores, lo cual provocó una caída del más del 20% en la cotización de Guidant en los últimos 12 meses.



“Cambio material adverso”

Aunque esta adquisición se complicaba más tarde con la contraoferta de 25.000 millones de dólares del fabricante de equipos médicos Boston Scientific, el uso de la cláusula de cambio material adverso sigue siendo un tema controvertido. La cláusula forma parte integral de un acuerdo preliminar entre dos partes que estipula, entre otras cosas, que si durante el proceso en que se tramitan las consabidas diligencias se descubre algo que materialmente pudiese alterar el valor de la empresa, o si los posteriores acontecimientos relacionados con la empresa adquirida afectan negativamente su valor a largo plazo, entonces las partes pueden renegociar el precio o bien renunciar a cerrar el acuerdo, explica Richard Shell, profesor de Derecho y Ética Empresarial de Wharton. “Cuando las partes implicadas empiezan a hablar sobre esta cláusula, es habitual que pronto hagan su aparición las demandas judiciales”.



Expertos en el tema sostienen que la ruptura de acuerdos como consecuencia de cambios materiales adversos no es muy habitual, pero a menudo las empresas utilizan esta cláusula para renegociar el precio si las condiciones iniciales han cambiado significativamente.



Otra empresa que recurrió -con éxito- a la cláusula de cambios materiales adversos para conseguir una reducción en el precio original de compra fue PNC Financial Services Group, con sede en Pittsburg, durante su oferta de adquisición de Riggs National, con sede en Washington D.C. En julio de 2004, PNC había llegado a un acuerdo para comprar Riggs -que ya se encontraba en el punto de mira de las entidades reguladoras-, por 729 millones de dólares, un acuerdo que permitiría a PNC introducirse con una de las mayores franquicias bancarias de la región en el deseado mercado de Washington D.C. Sin embargo, en los meses siguientes Riggs fue investigada por blanqueo de dinero y por una supuesta violación de la Bank Secrecy Act, así como por tratos con el dictador chileno Augusto Pinochet y el Gobierno de Guinea Ecuatorial.



La directiva de PNC, en un principio entusiasmada con el acuerdo, empezó a declarar públicamente que estaba observando muy de cerca la evolución de los acontecimientos y recordaba a los inversores que el banco podía renunciar al acuerdo haciendo uso de la cláusula “cambios materiales adversos”. Por su parte, Riggs demandaba a PNC por minar el acuerdo. Finalmente, PNC renegociaba un precio menor –654 millones de dólares-, pero también acordaba que Riggs retirase su demanda o se introdujesen reservas contra litigios privados antes de completar el acuerdo. Finalmente en mayo PNC y Riggs cerraban el acuerdo, gracias al que PNC se introducía en el mercado de Washington D.C. y la vapuleada Riggs encontraba su tabla de salvación.



Una razón clave por la que muchos acuerdos -como es el caso de J&J-, se renegocian en lugar de romperse a la luz de los nuevos acontecimientos adversos es que ambas partes tienen demasiados intereses estratégicos en juego como para retirarse, sostiene el profesor de Gestión de Wharton Saikat Chaudhuri. “No me sorprende la renegociación entre J&J y Guidant”, señala. Con Guidant, J&J esperaba expandir su cartera de productos con aparatos cardiacos. “J&J necesita cubrir esa carencia de algún modo”, e intentar encontrar otra empresa objetivo significaría más tiempo y esfuerzo. “Es poco habitual que los acuerdos se cancelen”, añade, porque ambas partes ya han invertido demasiado en el producto final.



La renegociación de un acuerdo como consecuencia de nuevos hechos es bastante habitual, añade Jeffrey Robards, vicepresidente de Dower&Company, una firma de banca de inversión en Boston. De hecho, “en los últimos dos años las empresas están prestando cada vez más atención a la cláusula de cambios materiales adversos. Además, el lenguaje de los contratos es cada vez más específico, más centrado en la propia empresa en lugar de permitir, por ejemplo, que se produzcan cambios en el sector o en la economía”.



A veces el acuerdo no se cierra

La mayoría de los acuerdos de empresas que cotizan en bolsa y que responden a cierto comportamiento estratégico o económico acaban consumándose –incluso si surgen nuevos acontecimientos-, pero algunos no llegan a buen puerto si la situación se vuelve dramática.



Por ejemplo, Dynegy desistía hace cuatro años de su acuerdo para adquirir al asediado gigante energético Enron. Cuando el 9 de noviembre de 2001 Dynegy anunciaba la adquisición de dicha empresa, Enron ya tenía ciertos problemas con la corrección de su cifra de beneficios, aunque el resto de acontecimientos relacionados con la mala gestión de la directiva no saldrían a la luz hasta una vez iniciado el proceso de tramitación de las diligencias oportunas. Durante las semanas posteriores las acciones de Enron cayeron más del 50% y la empresa declaraba que no podía hacer frente al pago de sus obligaciones.



Dynegy eludió el acuerdo empujando prácticamente a Enron a la suspensión de pagos. Chuck Watson, jefe ejecutivo de Dynegy, afirmaba que la empresa fue obligada a cancelar el acuerdo haciendo uso de la cláusula de cambio material adverso del contrato. “Si hay circunstancias extremas de este tipo, existen buenos motivos para marcharse”, dice Chaudhuri.



Obviamente muchos acuerdos también caen en saco roto si mutuamente las partes consienten en que es mejor no llevarlo a cabo, un escenario diferente a aquél en que sólo una de las dos empresas sale perjudicada. El 14 de noviembre Pitney Bowes anulaba la adquisición por 50.300 millones de dólares de la empresa privada FirstLogic como consecuencia de las investigaciones iniciadas en relación al acuerdo por la Federal Trade Commission. Ambas empresas habían acordado que, si el acuerdo no se cerraba antes de determinada fecha, ninguna podría poner fin al acuerdo sin sufrir una penalización. Igualmente, Microsoft y SAP, dos gigantes del software, cancelaban sus conversaciones de fusión el pasado año debido al supuesto exceso de complejidad de la fusión.



Negociando a través de los medios

Normalmente, si las partes involucradas son empresas grandes que cotizan en bolsa -como J&J-, entonces los intereses en juego son mucho mayores, ya que los inversores y los medios también empiezan a seguir de cerca los avances de las conversaciones. Incluso algunas veces las partes libran la batalla a través de los medios antes de llegar a un nuevo acuerdo.



Por ejemplo, J&J primero declaraba públicamente a los analistas e inversores en octubre que tal vez tendría que revisar el acuerdo o bien abandonarlo a consecuencia de los nuevos acontecimientos ocurridos en Guidant. Cuando J&J advertía de nuevo que tal vez lo cancelaría tras publicarse las investigaciones de los entes reguladores, Guidant interponía una demanda contra J&J para obligarla a completar el acuerdo. Igualmente, PNC tuvo que hacer declaraciones públicas cuando los inversores empezaron a cuestionar el acuerdo cuando aparecieron problemas en Riggs.



“Uno de los aspectos desafortunados de algunos de estos acuerdos es que ambas partes emiten muchas señales y mensajes a través de los medios”, sostiene Chaudhuri. Podría haber sido más beneficioso que las negociaciones entre J&J y Guidant hubiesen sido más privadas, y así la primera información que llegase a los medios habría sido el contrato renegociado “en lugar de declaraciones que por naturaleza eran más hostiles”.



A menudo, ser una empresa que cotiza en bolsa obliga a las partes negociadoras a informar públicamente sobre el proceso renegociador, afirma Robards. Las renegociaciones son mucho más frecuentes en los acuerdos entre las empresas privadas, donde se puede evitar el escrutinio público.



Riesgos de la renegociación 

Negociar un precio más bajo debido a una serie de acontecimientos adversos ocurridos a la empresa objetivo puede tener éxito e incluso estar justificado, pero también puede atraer la atención de elementos indeseables como, por ejemplo, la atención de un nuevo postor. El 11 de diciembre Paramount Pictures reaccionaba rápidamente para comprar DreamWorks SKG después de que NBC Universal Studio, perteneciente a General Electric, prolongase sus negociaciones durante meses y meses y finalmente rebajase su oferta inicial. Al dar largas durante tanto tiempo, Universal se ganaba la antipatía de los propietarios de DreamWorks y abría la puerta a un posible acuerdo rápido con Paramount.



Igualmente, en el caso J&J, la oferta de Boston Scientific para comprar Guidant por un precio superior podría significar para J&J que el acuerdo se le escapase de las manos. El consejo de administración de Guidant había declarado que consideraría la oferta de Boston Scientific a pesar de la publicación de J&J de un informe afirmando que su precio renegociado era justo. Si J&J decide mejorar su oferta, podría tener problemas entre los accionistas, sobre todo porque J&J ya ha adoptado un postura firme en relación al impacto negativo causado por los problemas de Guidant. “Cuando se renegocia un acuerdo debes dar a las otras partes implicadas la posibilidad de participar en el proceso a pesar de las complicaciones que ello conlleva”, dice Shell. “Al final del día, lo que J&J tiene que decidir es cuál es el valor de Guidant”. La competencia desatada por otro postor –añade-, podría hacer que el postor original pagase demasiado, lo cual constituye un problema para todo proceso de renegociación.



Esta serie de acontecimientos ha sido favorable para Guidant, afirma Chaudhuri. El hecho de que otra empresa hiciese una contraoferta proporciona a Guidant cierta legitimidad y credibilidad, añade. También podría ser una señal de que sus problemas actuales son irrelevantes en el largo plazo, y que su valor reside en su cartera de productos y todo lo que éstos conllevan.



J&J aún podría tener la posibilidad de cerrar el trato, igual que ha ocurrido en otros casos en los que el postor que ofrecía el menor precio acaba ganando. En febrero, MCI-WorldCom aceptaba ser adquirida por Verizon Communications a pesar de que su oferta –6.750 millones de dólares-, era inferior a la de Owest Communications –7.300 millones de dólares-. Verizon era la empresa líder del mercado y era la más fuerte de las dos.



En muchos casos, la decisión final no está basada únicamente en el precio, dice Chaudhuri, sino que podría depender también del tipo de empresa que vaya a surgir tras la fusión. Así, si el objetivo de Guidant es operar como una subsidiaria que cuenta con el apoyo de los recursos de una gran empresa, entonces J&J posiblemente sea la mejor elección. En su opinión, con Boston Scientific habría un mayor nivel de integración entre ambas empresas. Otra cosa importante a tener en cuenta es qué empresa compradora puede proporcionar a la empresa adquirida el tipo de recursos que ésta necesita, como por ejemplo acceso a sistemas de distribución o mercados más amplios.



Por último, un tema clave en la renegociación de cualquier fusión tiene que ver con las percepciones: la empresa que está en dificultades cree que sus problemas pueden ser resueltos a corto plazo, a su socio potencial le preocupa que la situación pueda tener impacto a largo plazo y, por tanto, afectar al valor actual de la empresa. “Ambas partes acaban sintiéndose traicionadas, en especial si existen diferentes percepciones, tolerancia al riesgo y expectativas sobre el futuro”, afirma Shell. “Eso puede hacer que la integración sea más difícil si finalmente el acuerdo se cierra con el postor inicial”.

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